荣立通央行地量操作并非发出收紧信号，而是资金太宽松了

5亿、5亿、10亿、5亿、5亿……进入4月，央行7天期逆回购操作连续多日维持地量水平，8日再度开展5亿元操作。这引发市场对央行流动性调控、货币政策取向的广泛关注。

与此同时，DR001（银行间市场存款类机构隔夜质押回购利率）自月初1.27%的水平一路下行，始终运行在1.3%以下，资金面极度宽松。

业内分析认为，央行地量操作并不意味着货币政策收紧，而是体现当前银行体系流动性充裕，同时市场也不应将公开市场操作量与股市涨跌相联系。

央行连续多日地量操作

4月初央行连续多日的地量操作，一度让市场担忧情绪升温。5亿元的操作规模为2015年以来的最低水平。

国泰海通研究报告认为，虽然年初银行“存强贷弱”，但不缺负债的大背景是央行持续投放中长期流动性。3月输入性通胀冲击最大时，市场上有一些通胀掣肘货币政策的观点，其间央行买断式（逆回购）投放两度缩量，市场对央行态度可能边际转中性的看法增多。不过，3月MLF（中期借贷便利）小幅净投放，一季度货币政策例会也未有对通胀的新提法。

从官方表态来看，此次地量操作并非货币政策收紧信号。央行在公开市场业务交易公告中明确表示，操作量“全额满足了一级交易商需求”。因此，地量操作反映的是市场机构对央行资金需求降低。

央行已于2024年4月将7天期逆回购的操作方式调整为固定利率、数量招标，一级交易商根据自身和市场的资金需求在央行给定的利率上投标，而央行在绝大多数情况下都能充分满足一级交易商的需求。

“简言之，OMO（公开市场操作）操作量在很大程度上是由金融机构决定的，4月初的‘地量’体现出当前银行体系流动性充裕、金融机构对央行基础货币的需求明显降低。”光大证券固定收益首席分析师张旭‌解释。

记者从部分金融机构了解到，3月末央行加大投放，呵护跨季资金面，加之财政季末集中支出，4月初资金面保持宽松。出于自身流动性管理的考虑，近几日多数机构没有向央行报送资金需求。从公告措辞加入的“全额满足了一级交易商需求”也可看出，央行地量操作并非收紧流动性，货币政策适度宽松的方向没有改变。

国泰海通也认为，4月初OMO缩量并非央行有意去收紧流动性，且也不希望向债市错误传递将要收紧流动性的信号。

张旭认为，历年春节的现金需求大，因此央行会在节前投放大量流动性，而节后现金回流银行体系，金融机构对央行的流动性需求自然回落，因此OMO投放量就容易处于低位。季度末与季度初的规律亦是如此，即季末金融机构的基础货币需求偏大，下季初时流动性又会明显回落。今年春节较晚，且这几天又处于季度初，上述两方面因素叠加，便出现了连续多日的“地量”操作。

不应将OMO操作量与股市涨跌相联系

实际上，银行体系流动性受到财政库款、流通中现金等变化影响，央行保持流动性充裕，需要灵活开展各项操作予以对冲。

“过度依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策态度是不妥的，因为这样会导致以偏概全的错误。”张旭强调，银行体系流动性受到货币政策操作、现金投放与回笼、财政收入（如税收和政府债券发行）与支出、外汇流入与流出、存款准备金交存与退缴、市场主体持有资金的结构与意愿等因素影响。OMO投放量只是诸多影响因素中的一个，若仅仅据此来判断货币政策的取向便必然是以偏概全的。

进一步讲，操作规模的变化也并非央行向市场发出的信号，投资者不应过度依赖净投放量、操作量等数量上的指标判断货币政策的态度。

张旭判断，央行不太会主动地将操作规模作为信号，因为这样容易和利率信号相背离，从而扰动市场的预期。

有市场权威专家对记者表示，观察流动性状况不宜只盯着某个影响因素的变化，而是要将各种因素在量上的影响全面合并看待。从这个角度说，较之量的变化，看价的变化也即短端利率水平更合适。

当前银行体系流动性充裕的格局十分清晰。DR001是观察银行体系流动性一个很好的指标。今年2月以来，每日DR001均低于1.4%的7天期OMO政策利率，3月DR001均值为1.31%，较2月进一步下行。

4月以来，银行间市场资金面持续宽松，DR001自月初1.27%水平一路下行，始终运行在1.3%以下。

具体而言，4月1日、2日两个交易日，DR001均稳定在1.27%附近；3日，DR001加权平均利率下行至1.234%。清明假期后首个交易日（7日），资金宽松态势进一步加剧，DR001下行到1.22%，DR007来到1.32%，分别创下了自2023年8月和2022年8月以来的新低。8日，宽松势头延续，DR001加权平均利率下行至1.2178%。市场不禁感叹：“假期归来资金面宽松得令人发指”。

“OMO操作量下滑不仅没有造成流动性收紧，反而让资金面越发宽松，地量操作本身就是资金面极度充裕的直接体现。”张旭强调。

天风证券银行首席分析师刘杰发表的研报认为，银行或已处于“自发性宽松”状态。4月买断式逆回购将到期1.7万亿元，即便央行再度缩量续作，也不宜将此举过度解读为旨在收紧流动性。

值得一提的是，银行体系流动性和实体经济流动性是不同的概念，分属流动性的不同层次，两者甚至都不能直接相加或是相减。

张旭特别强调，银行体系流动性和股票市场流动性也是不同的概念，银行资金不会直接流向股市，后者指潜在的股市投资资金规模。此外，股市走势不仅受到潜在资金规模的影响，更受到投资者的投资意愿影响。事实上，很多因素都可以扰动股市，例如地缘政治、外部市场波动、宏观经济走势、自身点位、市场情绪。显然，不应将银行体系流动性与股市涨跌挂钩，更不应将OMO操作量与股市涨跌相联系。

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